歡迎各位關註由大灣區金融家協會主辦的海外觀察系列分享。本期我們邀請到了王嵩先生（聯儲資管研究總監，大灣區金融家協會專家）探討市場對於地產行業未來的預期，以及政策層面能否帶來實質性的復蘇。

主題：地產行業的預期與現實：政策放鬆還有多少可以期待？

1、在青島推出降低首付比例的政策之後，地產領域的小作文不斷，比如放開“三道紅線”，甚至傳“一線城市限購會松動”。就您的觀察來看，這些小作文僅是捕風捉影呢，還是空穴來風？

從現在的角度看，所有對政策傳聞都反映出市場對增量政策的一種渴望和需求。從今年統計局出的數據來看，開工、資金來源等各方面的表現都不及預期，銷售表現只能說是在低位徘徊。在這樣的情況下，無論是實體產業鏈的各個環節、買房者和賣房者，以及地產市場的參與者都對政策有一定的訴求。在這個時間點，這些傳聞並不是完全編造的，也反映出政府和金融監管機構也在一起協調為地產政策想辦法找出路。

從去年二月份開始，二線城市就開啟了調控放鬆的趨勢，而且很多城市在非限購區域放鬆首付的比例到首套30%甚至更低、後續還有包括二套房的認定認貸等，各方面都有所調整。所以在這個時間點做進一步的政策調整也是理所應當的，而且據市場上的一些傳聞，能初步地判斷現在政府是有這方面出政策的意願的。現在對政策調整也是持寬容的態度，包括去年的三支箭政策、十六條都表明在地產融資端已經有了明顯的放鬆。所以在此前提下，新的政策還是很可能推出的。

2、利率方面，周二央行下調OMO利率，下周LPR利率對稱性下調是不是也是板上釘釘呢？另外，未來還有可能出台哪些寬松政策？

市場對利率政策的需求度是特別高，包括七天逆回購的利率、MLF的利率已經出現了明顯的下調。政策利率的兩端，一方是對銀行的MLF的實際利率，另一方面是銀行間市場的七天逆回購利率都有受到調整。接下來LPR的調整我認為也是在情理之中，包括我們也有看到最近中央相關的文件表示，要在降本增效的方面做出規劃，其中也專門提到了去推動LPR利率降低，引導整個貨幣信用傳到體系的通暢。我們預計下周的LPR利率大概率會有一個調整，當然具體期限是否是對稱調整，1年和5年的是否都是下調10bps，還是說1年下調5bps、5年下調15bps，都是存在可能性的。如果是5年LPR下調的利率更多，說明對地產刺激的意圖可能更明顯，因為5年LPR對按揭利率有一個明顯的作用。

雖然我們覺得這是一個大概的方向，但是市場不僅僅針對利率方面有一個期待的政策，後續我們期待的政策里包括按揭利率、存量貸款是否有批量調整，給買房者降低成本。因為在2008年就出過類似的政策，因此現在大家對存量調整的政策有很大的期待。但利率的調整最忌諱有過度的期待，這樣會引起市場的一些波動。

而且更重要的不光是利率的調整，而在於利率背後的傳導機制。尤其是貨幣端的利率能不能實際傳導到信用端，信用投放能否實際轉換成實物資產，這個在我看來是更重要的。因此可能除了地產方面的政策，會有人期待更多的財政性金融工具和最終的財政投放。

3、上周，金監局李雲澤書記在陸家嘴論壇提及“支持超大特大城市城中村改造”，您覺得這會不會成為地產投資領域一大契機？甚至是拉動經濟的一個重要抓手？

支持超大特大城市的城中村改造一直是政策努力的方向，四月份的政局會議也有專門提過這個事情。但我認為這是一個漸進的事情，對市場不會起到一個突飛猛進的增量效果。

我們知道，超大特大城市城中村改造主要有兩個問題，一是整體城市的規劃，二是外部增量資金。很多人以超大特大城市城中村改造對標三四線城市的棚改，但其實兩者規劃不太一樣。因為對於棚改的規劃，全國性的操作更多一些。但超大特大城市城中村改造涉及到城市更新，城市各地的具體審批程序會更加復雜，各地的政策也有明顯的差距。所以在這樣的背景下，我不期待會有全國統一性的突飛猛進的發展，但這是一個細水長流的事情。這個問題更多地涉及到如何去參與，如何獲取增量資金。像廣深地區18、19年這種速度比較快的城市更新的周轉模式，不會在後續城中村改造中推進，可能還是一個長線的工作。

4、五月重點城市樓市成交繼續回落，百強房企銷售業績環比繼續下降，同比增幅也有所回落，在您看來，有哪些結構化特徵？如何看待一二三四線城市未來樓市的走勢？

現在的樓市，很明顯是一個分化的勢態，且在各個方面都出現一個弱復蘇強分化的格局。

一二線城市肯定是好於三四線城市，而一二線城市中，高能級城市也是好於低能級城市。因為現在地產格局仍然是在弱復蘇的通道中，而這個“弱”大概率會變得更弱。目前累計同比增速雖超過2022年，但增速在趨弱。也是因為疫情限制的需求在一季度釋放後，在4月份慣性下降，且由於現在城市化的進程趨緩以及新生人口的數量下降，樓市需求的持續性動能不高。居民還在積極存錢不去消費、不去買房。這些都是我們現在面對的重要的問題。在這樣的分化勢態之下，尤其是三四線城市基本沒有任何行情。

二線城市分化也比較大，今年比較強勢的城市，上海、杭州、成都出現了結構性的分化。90平米以下的剛需房和144平米以上的優質房出現了兩端火熱的情況，而90-144平米沒有出現那麽景氣的行情，說明現在需求端的兩端，即純剛需和優質需求的改善出現了啞鈴形狀的分化。

5、6月份，杭州、北京都出現了土拍較為火熱的情況，北京順義新城地塊搖號報名放棄多達45家，土地市場似乎有了回暖的跡象。您覺得這有沒有一定的代表性，土地市場近期是否真的回暖？

北京、杭州的土地市場的競爭熱度確實比較高，而且民企拿地的占比提高。但同時這些城市的新發樓市只能說不溫不火，沒有回到2022年之前的熱度。其實這是因為這些城市集中供地的政策是在不停優化的，現在每批供地只限於兩到四塊相對好的地塊，如城市中心或地鐵沿線的地塊，可以看出政府有在刻意控制供給的規模，使得出現競爭比較火熱的現象。

從另一個角度來講，政府僅供應優質的地，競拍者是優質的、手上有閑置資金的國企、央企或原來主營業務非房地產的民企在積極參與，雙方契合，在未來可以獲取較好的利潤率，所以土地市場才會比較火熱。

因此，現在的土地回暖，基本上是因為政府的供應結構和供應策略，加上集中供地政策優化所導致的。而這種火熱，並不能跟樓市做整體的關聯。因為供給的地對未來的樓市都沒有帶動性，大部分的房企只是對這塊地有潛在的預期，而非對整個市場環境有較好的預期。全國的房企都是為了資產變現的角度去拿地，而不是從業務佈局的角度。所以，目前土地市場的回暖不代表未來土地市場真正回暖，也不代表未來樓市市場會回暖。

6、王總也提到了供給量問題，現在我們來看一組數據。根據克爾瑞統計，重點城市預計5月31日前上市的涉宅地有2042宗，但僅700宗已供，土地供應節奏較為緩慢。您覺得是什麽原因導致土地供應節奏偏慢？而且，是不是這也導致的土地市場近期的回暖跡象？

政府對整個城鎮化的估計是正確的，整個中國未來城鎮化的水平將非常趨緩，已經運營起來比較大的城市除了擴張城市疆域的範圍，其他方法很難去進一步城鎮化。所以政府如果按照原來的供應計劃去供地，會導致大量的地塊沒有得到有效利用。這個問題19年到21年在各地出現的比較多，甚至在房企沒有出現信用風險之前，就有很多地方因為供地不謹慎，導致大量的地塊流拍，然後對城市的發展沒有起到特別好的作用。所以應運而出了集中供地的政策以及現在一年可以分批量供應多次的政策調整。在這樣的背景下，很多地方政府都會想到，我們去少供應些地，把已有的地做好資源的重組優化，讓房企去拿到有利潤率、同時可以拿到更高起拍價的地，優化現在樓市的節奏。所以，按照這樣的推算，未來兩年很多二線城市的新盤供應量可能會不足，但會相對比較集中，來應對潛在的新房市場的衰退。

這也是政府從供應端向需求端外推的一個結果，在這樣的情況下就會出現，政府供地少但優質，房企積極去拿地的格局。

7、我們再來看融資端，克爾瑞數據顯示，5月份80家典型房企的融資總量為263.29億元，環比減少56.4%，同比減少60.4%。另外據天風證券統計，今年1-5月，民營房企發債凈融資為-554億元，不僅沒有改善，收縮幅度甚至比去年同期又擴大了164億元，美元債發行也幾乎冰封狀態。您覺得房企各渠道的融資環境是否有恢復，未來融資展望如何?

從融資角度來看，三支箭中，第一支箭講的是信貸。從去年四季度開始，整個房地產的貸款餘額相比去年三季度還是有走弱，今年一季度也沒有大幅好轉，畢竟現在很多房企已經實質性地違約了。在現在這種銷售環境下，項目未來潛在的現金流也無法對債務本息做一個有效覆蓋。所以很多銀行從市場的角度出發，並沒有實際對很多民企加大貸款的投放，有限的信貸資源更多地進入了國企和央企，反而導致國企央企的競爭模式進一步強化。

那麽第二支箭是關於債券的，因為市場整體的信用風險仍然沒有完全出清。今年上半年仍然有新增的境內展期主體，甚至有些展期主體是受過政策支持的，在這樣的背景下市場仍在擔憂債券市場如何才能形成一個持續的發展。如果企業現在發債，未來能不能支撐住。所以，國企央企仍然是在順利發債的過程中，但民營地產的公司現在拿地已經不可持續，銷售也出現明顯下降，他的持續經營都會被一些投資機構質疑。因此，讓這些投資機構去支持民營企業恢復一級市場債券的發行，性價比可能並不高。凈外債的問題會更大一些，因為大部分的民企都是從凈外債開始違約或要約交換，因此投資者對凈外債擔憂會更多一些。總體來講，債券作為融資渠道，還是比較困難的。

再看股權的融資渠道，從一季度開始放開私募投資基金以及潛在的商業地產REITS，但其實推進比較難，因為現在全市場的優質資產分佈還是比較不均勻的，大量的國企央企已經掌握了非常多優質的資產，而民企手上大部分的資產已經經過抵押了。其他股權的部分，也有一些擔心。就比如房企的銷售一直不起來，就會擔心正常公司的可持續性能運營多久。因此目前地產的融資，給了很多寬松的政策，但是市場化的融資對未來的銷售、現金流找不到一個核心的平衡點，導致即使有融資政策，也不能這麽輕易地落地。

8、前兩年房企集中暴雷發生發生多起債務違約，目前境內外違約債務的處置進展如何？

我個人對整體不是那麽樂觀，因為現在很多房企給了境內外債務的處置方案，但所有方案的本質無非是給投資者怎麽樣的權益、怎麽樣的資產。但大部分的方案在違約之後的處置方案里能提供出的增量資產相對比較少，而且並不是特別核心利潤的優質資產，實際上對未來的覆蓋比較弱。也出現了大量的房企在展期之後再展期，甚至展期之後再違約的情況。整個地產債券展期後的兌付率非常弱，很多房企甚至不能付息。

在這樣的背景下，個人還是覺得要找到新的來源，憑純市場化的方法來解決債務違約可能比較難，可能需要引導AMC或地方財政的力量去處置。也有一些房企逐漸要進入破產清算的流程，他們也更需要去盤一盤資產。

9、我們再把目光放回到權益類市場，我們看到近期地產股的走勢有所活躍，但也有觀點認為，地產行業復蘇難以看到持續性改善。您怎麽看待後期地產行業的投資機會，整個行業到底有沒有利空出盡?

A股地產氛圍不好，出現了知名的千億以上的房企出現了退市，大家都在期待政策救市，去進行短期投機，沒有建立長期投資的思想，即使我們政策完全放鬆。由於A股民企上市公司完全不拿地，在這樣背景下，從A股角度來看，企業持續經營的假設不可靠。當然國企，央企大家也有持續關註，但是現在人們對於地產行業的擔憂壓制了這些本身正常經營的企業的估值。

我們也發現現在地產行業估值都不用PE估值，因為大部分公司都沒有盈利。那現在用PB估值，但這個book value也沒有得到及時的判斷。所以現在整個地產市場估值中樞都發生了混亂情況。因此A股地產市場很難出現投資的機會，投資者不會基於基本面和報表去做一個長期的投資。港股市場不太一樣，民營企業更多。港股方面建議更多關註地產公司自己的情況，比如公告有資產處置，就會帶來超額收益。港股地產板塊的投資價值會比A股高一些。

Q&A環節

1、目前還沒有違約的房企現金流如何，融資渠道是否還能有恢復可能？

我們以民企為例，沒違約的民企現金流也比較吃緊，雖然現在不拿地，減少了經營性現金流的支出，但是所有的民企銷售線都比較吃力，而且減少拿地後，後續持續回補能力很弱。因為好的房被賣出後，差的盤被留下，所以房企需要靠持續拿地來維持銷售。拿地不能維持，未來的支出、收入都會下降。

投資現金流在於資產的變動，很多尚沒有違約的民企提前未雨綢繆去賣資產，獲得了一些投資性現金流的流入。這是一個比較好的方向，但是由於市場比較疲軟，同類的買家比較少，投資現金流的變現也不是性價比很高。融資渠道就像上述提到的，整體還是比較難的。

2、地產美元債近期也因為政策預期有所回暖，境外債券市場還有什麽機會值得關註？

機會肯定是有的，但我個人還是重點關註短線機會。對於持有期限在半年以上的機會可能比較難，要期待地產市場持續幾個月的復蘇，在基本面來看很難實現。因為現在經濟的動能不好，即使有增量的政策，還要考慮政策的傳導、效果和持續性，以及要考慮地域的周期和城鎮化的進度，甚至再刺激的可能性。所以短線機會一般集中在政策出現的階段，或者市場有很強的預期，這是一個很好的投資機會。或者對某些發債主體的資產情況盤的比較清楚，然後發現了一個比較大的投資機會。

3、地產持續承壓對於城投行業影響如何評估？

地產對城投的傳導影響主要是導致該地區實業的價值得到了明顯的減損，因為土地是城投和地產核心的資產，城投公司的核心收入主要也是來自土地出讓金。土地價值下降也影響了城投資產端的價值變現。沒有土地，土地相關的抵押貸款以及隱含土地保障的債券融資的資金都會減少，所以整個城投的風險成本就會愈發明顯。特別是有些三四線城市的城投公司，整個房地產市場已經沒有企業在拿地了，大量的土地從原來的核心優質資產變成現在沒有周轉的存貨，城投的業務在這樣的環境下都未必穩定。

當然城投公司也會面臨很明顯的分化，主要取決於當地的區域經濟環境以及當地經營機構在非土地非地產方面有哪些努力，有哪些挖掘的空間。如果當地有優秀上市國企相應股權的收益也可能成為替代的來源，以及包括當地的旅游資源、或特色性的東西（如淄博燒烤）來帶動整個區域的經濟發展。

註：本文觀點僅供觀點交流，不構成投資建議。