歡迎各位關註由大灣區金融家協會主辦的《美債利率與地產美元債展望》分享會，在各渠道參會人數超500人，會議乾貨滿滿。本期我們邀請到了馬程俊譯先生（大灣區金融家協會副主席、中泰國際FICC部門董事）和申思聰先生（大灣區金融家協會理事、中達證券研究院負責人）一同進行美債利率在強勁加息預期下的走勢和地產美元債能否復蘇的探討。

主題1：如何看待2023年的加息路徑以及美債走勢？

大多數情況下，短端收益率會達到或接近終點利率。本輪預計總共加息550bps，加息幅度僅次於70年代的三次加息。

供給側的沖擊是所有滯漲的必要非充分條件，真正導致滯漲變得常態化來源於貨幣的長期擴張和央行錯誤判斷導致通脹自我實現。

從本輪通脹周期的三個重要時間點來看，本來美國通脹高企的原因主要來自於財政與貨幣的雙擴張和美聯儲政策大幅落後於曲線：

1、疫情隔離與供應鏈問題：擔心通貨緊縮，所以2020年7月降息，刺激經濟，給老闆姓撒錢。並修改就業目標，允許廣泛就業。

2、俄烏戰爭：戰爭首先推高能源價格，天然氣、油價、糧食甚至有色金屬。後續大宗原材料價格的上行傳導到了商品上，帶動了黏性通脹的上漲。

3、亡羊補牢式加息，通脹見頂回落：加息動作太慢，鮑威爾當時天天覺得通脹是暫時的。正因如此，現在對加息咬緊牙關不鬆口，試圖輓回顏面。

目前貨幣緊縮有起到作用，核心商品和能源有改善，特別是二手車價格有下行。但是黏性通脹成為主要大問題，如房租、醫保、酒精飲料、教育、休閑娛樂的通脹居高不下，且這幾項對於CPI的貢獻較高，一系列沖擊引發結構性通脹上行，黏性通脹貢獻占比由38%提升到了71%。

住房部分

黏性通脹中房租占比最高，而且還在上升，主要原因有：

1、租金新舊交替期限長。由於租房合同一般是一年一簽，因此老租金價格還在市場上流動，新租約的占比不高。

2、房東轉嫁利率上行的成本給租客，同時由於租客目前薪資也在漲，所以不太會反抗房東租金上漲的動作。

因此加息對房租上漲的抑製作用會有明顯滯後的情況。

非住房部分

目前市場更關心對利率更加敏感的非住房核心服務部分，如服務業。

服務價格主要受本地勞動力市場的影響，而美國現在的勞動力市場存在不匹配的情況，美國的職位空缺大約為1000萬，而失業人口為500萬左右，一個失業人口面對兩個職位空缺。但即使這樣，目前美國的失業率還是很低，說明很多崗位招不到人。由於疫情結束後，居民的報復性消費增加，美國目前勞動力缺口集中在專業服務、教育、醫療和休閑板塊。

1、核心商品的庫存減少，商品價格會隨著補庫存而回升。因此商品部分無法成為未來CPI下行動力，甚至要警惕它們再次上行。

2、服務業更加值得關註，特別是關註房租是否會真的在滯後15個月後如期降下價格；醫療、教育、休閑和交通服務中，醫療價格下降的確定性較高。

目前的通脹錨定是良好的。面對固化的黏性通脹，硬壓勢必會破壞經濟，未來通脹中樞由於去全球化會不斷上升。硬拉下通脹，付出的代價會很大，幾乎無法實現經濟軟著陸。因此考慮到經濟代價，通脹預計會保持在一個較高的水平。

美聯儲未來的考量

1、追求更平衡的發展，接受一段時間內是高於平均通脹2%。

2、硬加息到6%或6.5%，長短端的利差越拉越大，經濟必然坍塌。白宮由於2024年的大選，未必會允許美聯儲採取如此激進的手段。

主題2：地產行業研判和美元債投資機會

2022年

1、全年銷售低位徘徊，經歷了斷貸和疫情等多重沖擊。

2、違約、展期的民企的銷售額依舊不斷惡化，短期看銷售雖然企穩，但購買力總體信心不足。

2023年

1、銷售同比降幅收窄，有築底回升趨勢。

2、二手房回溫明顯，成交量同比上升（因為擔心爛尾樓，居民對新房觀望程度較重）。

3、去化率波動，但中樞逐步提升。

政策體系：三位一體組合拳，核心穩樓市穩信心。

穩需求：已經充分發力，但後續仍有空間。

1、  地方因城施策。

2、  貨幣政策：LPR、加點。

3、  稅費減免。

保交樓：增量資金進場，政策進入有效區間。

1、企業自救、專項借款。

2、市場化收購、政府回購。

穩主體：穩信心的重要支點，當務之急是穩住融資。

1、信貸，銀行意向性授信超2.1萬億。

2、債券，額度超1000億，第二批出具增心函47億，發行20億。

3、股權融資，證監會支持優質房企股權融資，多家公司公告擬籌劃定增。

從今年拿地數據來看，未來房屋的供給肯定是稀缺的，就會伴隨房價上漲。未來對於房價上漲的容忍程度，決定了後續的投資機會，包括債券價格的反彈。對於需求端和投資端目前存在市場分歧：

1、需求端：需求進一步往下的空間沒有很大，預期當前銷售端的復蘇會緩慢地穩定提升。

2、投資端：目前肯定會變好，但好的程度取決於政策面對房價的容忍程度。

Q&A 提問環節

1、  美聯儲鷹派的表態對非美經濟體和我國的貨幣政策

答：主要取決於每個國家本身的通脹水平。歐洲和美國像鏡子，兩邊的動作會相互照應，非美國家可能考慮跟進美國的利差走勢，如果美國加息幅度更大，其他國家可能會做相應的跟進。另外像加拿大已經宣佈暫停加息了，但不排除繼續加息的可能。日本這次頂住了壓力，沒有跟著繼續加息，主要原因是本身通脹還處在一個合理區間範圍內，自身底氣較足。

中國方面最近會有一些央行的動作/交接，但整個貨幣政策的思想都是連貫的，中國政策應該還是會以我為主的走勢。

2、  中小城市地產的表現？二手房是否繼續回溫？

答：三四線歷史上一般會跟進一二線的復蘇，目前還沒有很明顯的復蘇跡象，需要一些金融支持，比如像棚改在內的一系列的貸款的支持，目前還沒有到復蘇的時間點，今年還是以一二線復蘇為主，剛性釋放程度還是不錯的。

二手房上半年還是一個持續的趨勢，反彈會比一手房更加明確一些。一二手房價的差距也在慢慢減少，一手房供給不足，二手房的交易會更加活躍一些。