歡迎各位關註由大灣區金融家協會主辦的《全球金融風險蔓延，如何看近期在岸、離岸債券市場的變化？》分享會。本期我們邀請到了林源先生（大灣區金融家協會理事、海通銀行澳門分行固定收益部主管）和孫彬彬先生（大灣區金融家協會經濟學家、天風證券研究所副所長、固定收益首席分析師）一同進行中資離岸債券市場更新及變化和二季度中國債券市場展望的探討。
會議回顧
主題1：美聯儲加息周期中資離岸債券市場變化
林源
海通銀行澳門分行固定收益部主管
大灣區金融家協會理事
2022年以來市場的主要變化
整個2022年可以說是極為動盪的一年，層出不窮的金融事件對所有投資人來說都是不同的考驗。我們整理出以下的重大事件，對整個中資美元債市場都產生了深遠的影響，主要包括：
1、美聯儲為了抑制通貨膨脹迅猛加息，九次FOMC會議連續加息475bps。
2、美國國債收益率曲線攀升，並呈現深度倒掛。
3、中資美元債IG、HY收益率攀升，HY類別的民營房地產板塊成為違約重災區。
4、中資美元債新發供給大幅減少，發行人結構、投資結構出現變化。
5、發改委頒布新規，審批趨嚴。
2022年以來中資美元債趨勢
上述事件深刻地改變了整個中資美元債的發行結構。縱觀整個2022年，中資美元債的發行主要呈現以下趨勢：
1、22年到期規模很大，但22年的新發規模較小，到期的主體中只有一部分進行了再融資，主要由於像國企這些優質企業考慮到成本問題選擇不再發行美元債，而民營企業想發債但沒有能力發。因此投資級和高收益發行均減少。
2、新券發行的規模普遍偏小。
3、自貿區債井噴，發行人轉向離岸人民幣市場，降低融資成本。
4、城投發行人增多，整體資質和行政級別下沉，銀行SBLC發行增多。
2023年怎麽投？
總結來看整個2022年中資美元債的發行主要受到以下兩個因素的制約，且很有可能會持續產生抑制性的作用：
1、金融環境不利：中美國債收益率倒掛，這個背景沒有解除的話，對於發行人而言，很難有動力去發行新債券。
2、境外監管趨嚴：材料審核證明時限拉長，資金用途規定更加嚴格，發債後管理強化。
由此可見，整個2022年美元債主題，仍然是萎縮。在上述背景沒有解除的情況下，中資美元債市場很難恢復往日的活力。2023年，投資者或許可以跳出傳統類別，從中資非傳統板塊和海外板塊中尋找投資機會。
可以關註的非傳統中資板塊及其特點
1、自貿區債券：是中債登的創新品種，債券條款、文件、發行流程等跟境外債券保持一致，為RegS發行，發行結算、登記、托管採用中債登系統。目前二級市場的流動性較差。
2、澳門博彩：都是高收益板塊，由於制約博彩的因素，如賭牌牌照續簽和疫情經營等問題已經得到瞭解決，收益率普遍較高。
3、日本板塊：日本國家評級為A級，美元債發行人多為主權、類主權和金融機構。由於日本零利率的環境，企業較少發債的動力。
4、韓國板塊：韓國國家評級較高，發行人更加豐富，涵蓋公用事業國企、金融機構和製造業企業，產業類債券更多。
5、歐美板塊：主要關註大型TMT企業發行的債券，像微軟、蘋果和谷歌等。與亞洲債券投資策略不同，海外債券主要使用事件驅動交易的策略，會更關註發行人所在行業的趨勢、行業地位甚至會與權益市場聯動。
Q&A提問環節
1、本次加息周期內，歷史上是否有過類似情況，是否是加息典型的表現？
答：本次通脹與加息周期的特殊性還是很明顯的，本次加息的迅猛程度都是40年未見的情況，也出現了收益率倒掛的情況。收益率倒掛在美國歷史上多次成為了金融危機的指標。
2、接下來發生哪些方面的變化對投資人會更有力，更值得期待？
答：投資人最關註的還是什麽時候降息，什麽時候利率不倒掛，優質的A評級企業才會開始發債，供給才會上來。
3、地產業隨著政策向好、經濟復蘇，地產的發行人發行意願是否會增強？
答：地產企業發行意願一直是有的，但主要取決於否有市場支持，像在當前的金融環境下，金茂就去發行自貿區債了。而銷售的改變不是政策一改變就會改變了，政策上的支持主要還是要去考察是否能反應在銷售數據上。
4、林總比較看好的海外方向，機會和風險提示？
答：首先關註日韓的發行人，由於他們本國金融市場供應充足，收益率整體不高，適合投資級賬戶，因為2023年我們國內投資級的供給會大幅減少。
主題2：二季度中國債券市場展望
孫彬彬
天風證券研究所副所長
大灣區金融家協會經濟學家
債市基本看法
1、整體上，年初以來債市平穩，降準以後債市回到了降準之前的位置，目前總體利率仍然高於去年12月31日的位置。
2、本年的信用非常強，年初以來資金利率總體抬升，中樞維持在2%的位置。
市場關註
1、靜態評估，利率是否優於信用? 久期上是否存在遷移價值?
2、動態評估，債市震盪行情，甚至說窄幅震盪的行情是否延續?
3、結構評估，信用單方面壓縮利差是否仍然是占優策略?
4、節奏上，交易層面最重要的是什麽?
以下層面因素疊加，塑造了年初以來國內債市的現有狀態：
1、數據層面：
去年12月以來信貸社融從總量到結構持續顯著回升。
地產銷售在年初以來也以較為明顯的斜率在修復。
2、政策層面：
5%的GDP目標、3%的赤字、3.8萬億的專項債都沒有超出市場預期。
對應於市場期待，不超預期似乎就是低於預期，所以兩會之後，權益市場有所調整，而利率開始下行。這一點與去年以來的基本經驗是一致的。
3、機構層面：
2月以來混合估值產品和理財新發產品的增加帶來了顯著的配置需求。
理財的發行量較之間有所減緩，基金估值沒有像2月份一樣顯著。
4、供給層面：
不管是因為信貸替代還是因為監管因素，高等級城投、央企中票、二級資本工具等供給，在年初以來處於較低水平，確實帶來了供給層面的結構性資產荒。
資金利率在哪兒？
1、政策是面向未來的，進一步的貨幣寬松的預期還是要打折扣，後續央行進一步的補充技術貨幣可能更多依賴於 MF 和結構性工具，而不是簡單的通過降準。
2、當前資金緊平衡的症結仍在持續。一方面票據利率維持高位指向信貸投放積極，目前沒有改變的跡象。另一方面，預計央行總體操作仍是隨行就市，削峰填谷為主。
3、預計後續隔夜資金利率加權總體在2%上下波動，呈現易上難下的特徵。
如何看待矽谷銀行事件？
1、金融機構巨額虧損，在過去屢見不鮮。過往歷史，海外事件作為一個獨立的外生變量引起市場明顯避險的情況並不多見，前提一般是帶來央行的行動變化，否則交易窗口較窄。
2、過去能夠構成國內跟著海外的事件發生演化來帶動一個比較強的避險交易窗口的打開的事件，一共就只有三次：2008年次貸危機、2012年的歐債危機和 2016 年的英國脫歐。
3、這一次從3月8日矽谷報虧損到現在已經超過 10 個交易日，從美元和VIX 指數走勢來看，美元總體一直是回落的，VIX指數先升後降。前期的美元走高是因為大家關註美國的1月份數據特別好，最後的一個沖頂因為3月7日鮑威爾在國會講話預計美聯儲要加息50pbs。這次美國獨立風騷，美元與十年美債同步，是在交易美國的基本面和聯儲的政策。如果沒有什麽特別重大的避險因素，再進一步推高美元的話，那美元總體就不會太強。
4、根據過去的經驗，美元跟我們的國內利率是一個負相關的一個走勢，只要美元是回落的，國內就不要簡單的釋放避險情緒，沒有參與縱深，未來的交易節奏重心還是回到國內。
宏觀前提：走出疫情、地產資產負債修復開始
1、市場交易重心無疑是資產負債表修復和經濟修復的驗證。
2、首先關註金融條件，其次關註實體數據。
社融回升：邏輯上要考慮利率調整的壓力
1、資產負債修復，金融條件是前提，2023年社融預計繼續高於2022年，可能達到11%以上。
2、2023年社融斜率比2015和2019都要陡峭，因為斜率同樣很重要。
從PPI觀察庫存周期的變化
1、PPI反映庫存周期變化方向。市場在關註經濟改善的持續性和結果，關註庫存周期進一步修復。
2、明確信號，從同比數據觀察，金融條件在改善，但仍無法讓市場確認經濟修復的持續性。後續關註PPI環比和同比的進一步變化，4月PPI能否確認見底較為重要。
3、二季度因為基礎效應較為突出，後續市場在關註票據等高頻指標的同時，同步會進一步強化地產銷售的高頻變化，絕對值的環比與歷史季節性比對更為重要。
債市展望
1、資產負債表衰退的壓力仍在，但同時資產負債表修復確實在開啟。
2、前者是資產荒、後者是負債荒。
3、預期差在於修復的方法和路徑。
4、到底是供給主導還是需求主導的問題? 政策組合變化會帶來總體市場環境的變化，市場都在做能力範圍內的最優規劃。
5、現狀維持還是改變? 外力在於數據或者超預期事件；我們更傾向於數據角度，繼續強調關註信貸、社融的同時，關註地產等基本面數據，關註3-4月經濟修復斜率。
6、與此同時，關註政策組合和央行行為。
綜合研判，2019年3-4月的市場表現和邏輯仍然值得關註和警惕。
提問環節
1、社融和信貸的修復預計持續到什麽樣的程度和時間？
答：這種糾結或者難受的情況應該會持續的時間比較長，宏觀途徑很復雜，這兩年發生太多事情也不能避免，今年還會發生更多的事情，今年的宏觀圖景跟去年最大的區別就是簡單來講，去年就是經濟探底，今年就是經濟築底，所以在這樣一個情況下麵肯定是有變化的。區別就在於你是看一個更窄的區間，還是看一個稍微寬一點區間，做好各自能力範圍內最優的規劃。因為經濟如果修復並不是那麽的強勁的話，肯定還是有交易的空間，那麽這個組合可能還會維持比較長時間，因為大家都很清楚，你經濟不可能說一下子就好了，我們只能走一步看一步。另外一點，就是特別窄的一個交易區間的持續存在的可能性，邏輯上也不是特別高。
2、社融和經濟數據之間差值可能是什麽原因導致的，以及隨之而來這個差異會不會使得經濟貨幣或者是財政相關的政策作出相應的調整？
答：第一個是量變到質變，第二個是需要形成合力。單單只是一個信貸社融這個條件，不可能就能把經濟全部拉起來，肯定要形成合力，這個過程它一定要是量變到質變的過程。
3、最近大家比較關註的關於境外的這個AT1，那麽關於境內相關的二永債（二級資本債和永續債）在這樣一個階段，您覺得後續的變化可能會有哪些？
答：境內應該說受擾動很小，本身看監管政策。這輪央行態度很明確，未來再進一步處置金融機構，以上銀行為代表金融機構問題以暫行修復為主。那麽客觀來說整個大幅減機的風險是比較小的。
4、今年的經濟數據看來並不是十分強勁，那麽在政策上，您認為會維持還是加大相關的財政力度呢？
答：基本看法是勻速發力，上半年靠赤字，下半年寄希望於經濟修復帶來的稅收和土地出讓金。
5、二季度的存單供給是否會受到資本新規的影響，還是說受到這個資金本身的短端資金利率的影響？
答：商業銀行資本管理辦法徵求意見稿給了一定的過渡期，短期該影響不會太顯著。除非新的監管條件突然被提出，比如說我印象最深的就是 2017 年突然間就停了一年級以上 CD 的發行，對於商業銀行是構成一個比較大的沖擊，所以利率立馬就反應了。那麽如果沒有發生這種情況的話，基本上就不用過於關註監管，因為它是個慢變量。關鍵點在於信貸消耗超出和央行補充技術貨幣的方式，如果說後續央行有比較強的基礎貨幣補充，比如說降準或者其他方式，但是總體來說就不讓商業銀行有一個太大的負債壓力的話，那CD利率還是可以穩定在一個不高的位置。只要貨幣政策沒轉向，2.75%還是可以作為上限的，但下就下不來了。
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