歡迎各位關註由大灣區金融家協會主辦的《後利率周期的海外市場展望》分享。本期我們邀請到了白培善先一同探討對未來海外市場和大類資產的展望，各渠道參與聽眾超過700人。以下是本期節目的會議紀要。
白培善 先生
國信證券(香港)資產管理有限公司主管、投委會主席，大灣區金融家協會理事
會議回顧
主題：後利率周期的海外市場展望
第一部分 海外市場宏觀展望
目前影響全球經濟的因素有：
● 抗擊通脹仍在繼續，核心通脹的下行速度慢於整體通脹
● 加息對銀行業產生巨大壓力
因此在此背景下，全球經濟的增速一直在放緩。具體來看：
美國方面
1. GDP表現超預期，但是各個部門分化較大
2022年地產方面有大幅下滑，但今年以來銷售、開工情況回升
餐飲、旅游、娛樂都有明顯反彈
去年四季度以來，製造業持續處於收縮區間
2. 近期數據好壞參半但仍顯韌性，短期內市場對美國經濟衰退的擔憂仍舊較低，主要是因為：
美國財政刺激有效彌補了居民部門的損失，積極的財政政策避免了資產負債表出現衰退的情況。
美國的超額儲蓄，仍然有剩餘的潛在需求。2022年初到2023年初，超額儲蓄釋放了近1.2萬億消費需求，對經濟重啟後美國經濟的韌性形成支撐
3. 美國未來展望
美國下半年或將呈現出“核心三季度CPI放緩+ 年底總CPI觸底反彈”
美國四季度不排除加息可能，但加息周期已經確定處於頂部區域
日本方面
1. 日本目前經濟復蘇勢頭強勁，帶動了通貨膨脹：
7月，日本剔除新鮮食品和能源的核心通脹率重新加速至4%
旅游業的蓬勃發展和服務業復蘇、工資提升、日漸上漲的股市通過財富效應支撐家庭消費、推動企業投融資，對經濟產生積極影響
2. 日本YCC調整帶來了事實上的加息，預期後期日本央行仍會進一步乾預匯市
歐洲方面
1. 歐洲的經濟增長動能緩慢，前景不樂觀，核心通脹頑固，從數據上來看，歐元區7月綜合PMI48.9，連續三個月回落，其中：
尤其是歐元區最核心的德國，占歐盟體量30%但德國7月PMI初值38.8，創下2020年7月以來的新低，主要因為居民需求下滑，內需不振；外需訂單不足，德國工業產出低迷
法國CPI同比上升4.3%，為俄羅斯入侵烏克蘭引發能源危機以來的最低水平
英國經濟雖未陷入衰退，但增長勢頭微弱
中國方面
1. 中國目前的經濟數據都是處在比較弱的區間：
同比GDP數據雖不錯，但主要得益於去年基數低
PMI數據處於榮枯線下方，製造業生產端未見改善
出口顯示內外需都仍然疲弱，主要由於發達經濟體景氣下行和美國供應鏈調整
社融數據比預期少了一半，居民和企業中長期貸款均同比明顯回落
2. 中國推出了很多刺激政策，但市場的反應不是特別好，政策進一步發力的必要性上升，主要期待：
下半年財政政策力度可能加大，如保交樓、房地產融資、促進住房需求等是否有進一步刺激政策
貨幣政策仍有一定放鬆空間，內需仍有進一步激發
其他新興經濟體
新興經濟體增長相對發達經濟體更高，特別是印度增長尤為強勁。
第二部分 大類資產展望
外匯
由於美債利率在國債發行期間的短期變化，以及澳洲、英國、智利、巴西等央行轉鴿後，其他非美央行的潛在態度轉變。這可能會驅動利差發生變化，引發套息交易的平倉，並加大外匯市場的波動性。
貨幣
因為其他國家降息節奏更快，美元指數大概率較預期偏強
美股
當前美國經濟環境支撐高利率，但經濟增長動能有所減弱
利率還將維持在較高水平一段時間，美國大幅增加財政赤字，使得美債久期供給增加，短期來看，即使美聯儲結束加息周期，美債長端利率難以大幅下降
當前估值水平下美股未來波動性加大
美元債
從投資時鐘來看，衰退期是加倉債券的好時機。美國正逐步進入衰退周期，再隨著降息周期開啟步入牛市
港股方面
港股上半年從強復蘇預期轉向弱復蘇交易，下半年主要觀察政策回復經濟和市場信心情況：
估值處於歷史底部區域，可以一直維持低估值的水平，風險溢價也處於均值水平
上市公司大部分是內地企業，基本面受內地影響。但是資金主要受海外影響。資金面和基本面分裂，資金面壓力來自外資流出，其中包含對增長預期的顧慮。基本面關註國內盈利修復取決於宏觀經濟和政策面改善
黃金
美金的價格和美國實際利率的走勢呈負相關：
短期來看，美聯儲加息在頂部區域，但考慮到貨幣政策仍未放鬆，黃金價格仍處於震盪階段
中期來看，黃金在加息停止之後的回報率十分可觀
配置總結：整體看好美元債，股票更適合低波動策略
美元：美國經濟對比其他國家更有韌性，使其高利率能夠維持一段時間。其他國家可能會早於美國降息，從而帶來美元指數短期之內仍會走強
債券：中期看好美元債，原因在於:1)加息漸進頂部，而美國利率高位仍會維持一段時間，美元債市場短期內仍將維持較高的收益水平，加息周期頂部都是部署債券配置的好時點:2)無論衰退程度如何，隨著加息周期結束，降息預期抬升，海外債券市場將逐步進入一個較長的牛市區間; 2)疊加匯率因素，美元指數會走強，美元債也能提供匯率層面的收益
股票：境內外股票市場貝塔目前都沒有顯著Beta機會。美股估值目前相對高位，但經濟的趨勢性走弱可能會壓制盈利端，使得波動性加大。港股雖然估值低，但要看政策改善程度。所以更推薦符合策略產品，例如低波動+風險敞口策略
黃金：三季度美國實際利率上升不支持黃金上漲，投資機會有限，更大漲幅階段有待四季度以後實際利率的下行
第三部分 Q&A
1、目前美元債投資級還是高收益級哪個性價比高？
A：主要是投資級，收益率也非常可觀，評級非常高的利率也有接近6%，稍微評級低一些的，也有6.5%-7%。
2、四季度如果美國繼續加息，全球的投資級美元債的下沉空間大嗎？
A：四季度美聯儲加息的預期非常低，只是會維持更長時間的高利率。現在市場的基準利率已經是很高的狀況，信用利差非常窄，需求量非常大。
3、對美元債更具體的策略？特別是在目前地產風險的持續性釋放，並且投資級相關國資背景的債券比較貴的背景下。
A：對於地產債相對比較謹慎，取決於對內地房地產企業的看法，在目前情況下沒必要火中取慄，風險和收益不對等。
高質量城投值得參與，尤其是有資源能夠配置到高質量的。全球投資者都在關註中國地方債的處理，確實也是一大挑戰，相對能配置的應該是高質量區域、高評級的債券，但主要取決於我們是否能夠拿到相關資源。目前運行到5.5%到6%的中資的債都是值得投資的，但是久期配置在接近5年的時間。十年以上的債券有一些憂慮，主要是對於長期通脹的判斷，我們一般不去配置。
中資目前比較擁擠，也可以考慮美國、歐洲、日本和東南亞的一些債券，但這個主要取決於各家機構對信用端的判斷和配置能力了。總體來說配置美元債，主要就是配置beta。而這個beta主要就是兩方面，一個是利率高點，一個是匯率上的穩定的收益。對於美元債投資的具體策略，主要看投資者的持有期限和策略，如果想要持有比較長的期限，現在肯定是比較好的時點，目前不一定能看到利率更高的時點。
4、美國經濟會不會崩盤？
A：美國經濟如果崩盤了，全世界的日子都不好過。
5、港股目前流動性持續低迷，是否有改善的催化劑？海外機構對中國資產的看法是什麽樣的？
A：港股的估值比較低，但是風險溢價並不是很高。港股的流動性是境外流動性為主，所以不會有太多改善。主要是：
美國在加息，有利於發達市場。對於香港這種自由經濟體不會太好受。
另外一方面，還是信心問題，對中國市場、港幣的信心，政策不確定性。
因此，展望港股估值的拐點，主要關註：
第一個拐點是美聯儲的降息周期啟動
第二點拐點是看政策，如地產政策、銀行信貸政策是否有改善。
6、近期長端的美債上行主要是受到供給沖擊嗎？，影響是否會持續？其他發達經濟體的情況對美債資產的影響是什麽？
A：短期內美債長端上行確實是受到供給影響比較大。經濟韌性一直在，就業等其他數據有強有弱，這樣情況下一直會有一定的擾動。更短期來講，大財政的政策使得超預期的發債，對短期供需都有影響，對中長期也有影響，赤字率較高。
現在的格局還是不擔心美國的償債能力，只考慮短期流動性的變化，如財政的賬戶和逆回購的規模對短端的規模影響。後面總是要調整利息的預期，中短端提供了更好的介入機會。
7、放到全球宏觀環境來看，國內進出口都在持續下滑，對於國際貿易量有什麽影響嗎？以及對於日韓GDP的影響會產生共振嗎？
A：其實貿易在逆全球化的進程，各個國家的進出口量都在下滑。歐美發達經濟體的外需不振，可能會導致中國未來的出口不是特別樂觀。
韓國是全球外向型依賴非常嚴重的國家，下降的幅度很大。可以看中國的出口占全球出口的比例，目前還是穩定在14%-15%，占比還是較高的，和其他的出口國相比下降幅度不算特別嚴重。但還是有部分國家受益。如美國供應鏈調整，把中國的出口轉移到墨西哥、加拿大。這些國家的出口情況就會好一些。
日本其實是一個進口國家，能源價格對他影響更大，貿易差額就會縮減。
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