城市基建引进产业，产生税收和人口增长，形成闭环。但需要实证验证是否形成闭环。部分城市存在空心化、产业人口外流和高债务问题。在这背景下，我们需关注城投估值波动和潜在风险。总结一句话：必须调整模式，避免城市陷入产能过剩阶段。

    我在7月份进行了郑州的调研，这也是我当时研究得出的结论，后来大家也知道，不仅航空港，所有垃圾债券都出现了下滑的趋势，很多航空港的债券已经不再被视为垃圾债券。

    首先是富士康在郑州航空港的影响。在富士康巅峰时期，它占据了苹果全球出货量的60%，每个苹果手机的售价约为6000元。通过计算产值，可以得出具体数据。此外，富士康就业人数达到了30多万人，每个就业岗位可带动三个人的居住需求，直接解决了近100万人口的生计。整个产业链对于郑州而言，产值更为具体，苹果的产值乘以数量，同时带来的配套企业超过600家。根据富士康披露的数据，其在河南的企业产值占全省进出口的60%以上。这表明富士康的重要性，如果它从航空港搬走，代价将非常高昂。因此，虽然去年有传闻称富士康要搬走，但这种搬迁对郑州和富士康本身都会造成巨大损失，因为它无法立即转移这么多产能。根据调研，即使搬迁，也需要较长时间来完成，不太可能在一年内搬离。因此，从实际情况来看，富士康对于航空港仍然是一个强大的支撑产业，并且短期内不太可能搬走。

    第二点是关于比亚迪。汽车行业相对简单，以一辆售价15万的汽车为例，每年销售30万辆，产值至少达到450亿。这样的产业链在GDP增长时会形成千亿或百亿级的产值。预计比亚迪今年年底的产能将达到满负荷，可能生产40至50万辆汽车，规划产能为100万辆。因此，未来比亚迪产值过千亿不成问题，100万辆乘以15等于1500亿。此外，就业需求可能达到7-8万人，目前当地已有3万人就业，每户平均三口人，相当于当地聚集了9-10万人口。比亚迪和富士康对航空港来说是完全的支柱产业，一个是万亿级，一个是千亿级的产值。虽然增值税是外部税收，但根据当地情况，可能有40%的税收落地，可以进行相应计算。富士康目前面临大约1800亿的债务，按照5%的综合成本计算，每年需要支付90亿的利息支出。当地的税收和土地出让是否能够支撑这样的税收和利息支付，构成了航空港的基本面支撑。因此，我们认为航空港的整体价值偏高，主要原因在于债务结构偏向债券，包括之前过度杠杆化的情况，相对于风险的确定性稍高一些。

    第二部分是关于西安的分析。西安高新区和西咸新区都是西安的开发区，但在城投方面可能存在差异。从逻辑和实证的角度来看，西安具有人口、交通位置和气候等自然条件的优势，因此天然需要引入人口。陕北人民特别喜欢来西安居住，而西安周边500公里内几乎没有大城市，因此西安拥有独特的1300万人口规模的大城市优势。从政策层面和房价层面来看，西安的吸引力也很明显。在产业方面，西安的开发区模式与其他经济开发区有所不同。例如，西安高新技术产业开发区是较早开发的，涵盖了汽车和三星等半导体产业。而其他开发区可能存在同质化竞争的情况，即一个地区多个开发区相互竞争。因此，很难像西安高新技术产业开发区那样具有吸引力。

    西安高新区成立于1991年，托管了12个城镇，其GDP大约占西安市总量的30%，土地出让也占据了西安市的近30%。该区包括比亚迪、中兴、华为和三星等知名企业，并且其产业和人口支撑能够得到实证验证。以比亚迪为例，去年的产值约为1827亿元，相当于高新区GDP的60%，甚至超过了整个西安市GDP的16%。比亚迪在高新区提供就业岗位约10万人，按照三人一户的计算，吸纳的人口超过30万，这还未计算其他类似产业的数据。因此，西安高新技术产业开发区在某种程度上与西咸新区不同，它的地位和价值可能会被西咸新区的发展所提升。

    西咸新区就更像新城一点。沣东沛西的房子建的是确实像国际化大都市，因为像这两边隔着一条河就是咸阳市政府。但咸阳老城区确实没有什么规划，没有城市的感觉，但是像秦汉空港，晋河新城的，像这些地方，它其实会配套一些产业，但是它们产业都是有一些可能类似于航空相关的一个同质化的引进过程，而且之前可能也想引入新能源汽车，想引入了宝能，但都没有成功。所以说西咸新区就典型的属于在西安这块宝地上，准备建成一个产业和居住的生态区，但是没有形成。所以未来西咸新区想要融资畅通需要依赖西安对它的支持，单独去研究西咸新区的意义已经不大了。西安高新某种程度上就是西安的门面，它对西安是正贡献。西咸新区当下来看是个拖累线，两者的命运是不一样的。在投资的时候，其实确定性也是不一样的。

• 误区一，城投的本质是再融资，只要再融资到位肯定不出事。这句话没有任何意义，如果地产的再融资到位了一样不会暴雷，所以我们还要关注再融资的可能性，因为资源总是有限的。再融资也是一定要消耗别的资源的。

• 误区二，内债不是问题。有人觉得内债是人民币计价的，而且是人民币的持有者在买，所以整体风险也会在内部消化。这是一种不负责任的态度，因为金融本质上是实现高效率的资源配置，但城投如果不创造就业也没有形成有效的经济动能，就会侵占社会资源。

• 误区三，一揽子化债可以解决所有问题。很多人对此很乐观，觉得国家会出手去做置换。但一揽子不是一锤子，中央也不可能完全兜住。

    今年发生了多起自然灾害，例如河北的洪水。中央政府为了救助受灾地区已经投入了巨额资金。然而，这些资金相对于地方的债务来说并不多。就像两年前河南遭受的洪灾，尽管当时有近百亿的资金用于灾后重建，但现在242个项目存在工程质量问题，还有两个县的截流灾后重建资金问题。这表明地方的抓手不足，缺乏效率和纪律，中央对地方的信任度也在衰减。未来，中央可能会逐步将基建项目的实施主体交由中央的项目公司管理，对地方的投资行为进行控制和约束。另外，以湘潭项目为例，其总投资约300多亿，但在中央纪委的调查中发现了许多被定义为半拉子工程和面子工程的浪费项目。在河北遭受如此重大的灾害之际，中央只拨款5.2亿，而地方却可以轻易获得数百亿的资金。如果这些资金都被浪费，那么未来再融资可能不会盲目地支持地方的差异化发展。这是对再融资问题的一种定性看法。

    定量方面，我们可以将经济分为政府部门、居民部门、企业部门和城投部门，它们都需要融资来维持运转。假设每年的社会融资规模增速为10%，其中政府部门和居民部门增速也为10%，剩下的增速则由产业部门和城投部门共享，以保持10%的增速。这意味着如果我们假设每年的国内生产总值（GDP）仍有一定增量，不论是5%还是5.5%都不重要，重要的是我们不能让产业部门的再融资收缩，利息必须收付。因此，每年至少需要6%的社会融资增速。这要求我们解决两个参数，即城投占比和城投增速。根据过去几年的数据，我们可以看到城投在过去三年的平均增速是18%，江苏为15%，浙江为24%，增速相当高。如果我们以全国平均值18%作为增速，我们就推算出城投债务在整个产业部门中不应超过三分之一。我之前与一些机构如中信银行等进行了讨论，他们告诉我，当地信贷总体上接近80%是用于城投。虽然这个指标的分子较大，因为承诺代期债务包括了资本市场，但是在债务总额中，并不超过30%。因此，如果我们排除这部分，整个城投债务的结构中可以取一个数值，如60%左右，这样我们可以得出平台的融资增幅不能超过12.67%。如果超过这个值，整个产业部门的融资将不可避免地收缩，这是不可控制的结果。

    因此，我们得出两个结论：第一，控制城投债务增速是必然的，不是政策需要去努力，而是不可避免的；第二，当债务存量如此庞大时，结构性债务重组势在必行。

    对当前政策的方向和长周期变量的解读，政府发布的关于2022年中央决算的报告显示，强化预算约束、整治财经纪律和加强地方债务管理成为政策的模板。硬化预算约束意味着必须控制投资，否则债务斜率无法控制。此外，政府债务的再融资也变得重要。刘昆部长提到要削减地方隐形债务，明确政府和市场的边界，并切断地方政府企业债务融资通道。融资平台开始退出融资品牌名单，这表明政府希望减轻信用风险。根据以上观点，我们可以得出三个逻辑：一是债务周期已达高位，城市化过程中存在严重产能过剩，无法通过发债和举债来刺激经济增长；二是决策周期较长，需要考虑政治体制和集权特点；三是置换债务是可行的，但必须解决问题，否则会影响资源配置。这些是当前政策导向和长周期变量的要点。

    对于一揽子政策的理解，需要注意以下几个维度。首先，中央政治局会议于7月24日提出有效防范化解地方债务风险，并制定实施一揽子化债方案。这表明中央政府将采取行动。然而，实施主体并不仅限于中央政府，各级地方政府也扮演重要角色。其次，从央地博弈转变为地方需提供切实可行的化债方案。例如，遵义方案得到推广，是因为它被中央认可，具备可行性，如展期降息等。因此，地方政府需要主动出台方案，中央只是点头认可。第三，一揽子政策背后和中央的明确表态，涉及城投债的处置，需要在大政府的保护下解决，而非仅由地方自行负责。中央的明确表态是为了防范系统性风险。在理解一揽子政策时，我们不能过于乐观地认为中央会解决所有问题，也不能将其简单归结为破产重组，地方政府需要承担主要责任。

    第一，中国当前经济疲弱，外媒持续唱空中国并高度关注舆情和风险。债券违约被视为高压线，但实际上是系统性风险的高压线。只要不构成系统性风险，债券违约就不是高压线，这是一个当下形成的逻辑。

    第二，中央已确定一揽子政策，强化信心。

    第三，房地产下行压力仍然存在，但基本面有显著改善。房地产库存攀升，财力透支明显，一些地方的财力基本面恶化。

    第四，再融资券、SPV传文和一些政策周期是应急管理思维，救急不救穷。大规模央行出产SPV表明该地区接近财政破产，因此不应过度乐观。

    第五，财政应用于关键领域，目前政策选择可能因为是开局的第一年而不会采取大规模举措。然而，未来财政需求增多，可能逐步推迟满足这些需求。这是当前几个变量的情况，需要进行综合分析。

    第一，地方在化解债务风险方面承担主要责任，通过整理地方资产、加强财政纪律和削减开支来强化财政纪律，利用多余财力进行债务化解。例如，天津为了获取再融资券额度，承诺削减地方政府支出20%，地方需要进入财政紧缩状态。

    第二，金融机构提供支持，采取金融财政化的方式，将问题限制在金融系统内部，并通过时间换空间的方式避免过度货币化。地方政府需要出资解决问题，银行通过低息金融抑制方式提供支持。大型银行需要考虑自身资产增值能力和潜在不良资产风险，地方政府需积极配合进行资产整理，以降低成本。

    第三，中央有条件托底。从天津和再融资券中可以感受到中央提供支持的条件，即地方承担一部分损失，金融机构也承担一部分责任，中央在一定条件下进行托底。这种化债方式相对乐观，地方、金融机构和中央各承担一定责任来化解债务。

    刚兑并非目的，而是手段。摩擦和博弈会增加沟通成本。一旦出现资金不足，可能会选择技术性违约或其他方式，例如重庆在初期考虑过逾期方案，但发现违约成本太高最终放弃。缺乏资金是主要问题，特别是土地财政下滑和需要再融资的情况下。地方政府可能会面临困境，无法履行债务。系统性违约是系统性风险，当上级政府没有更多能力时，地方政府可能试图通过市场反应来解决问题。若地方政府资金不足，可能会影响公务员工资等，优先级可能会降低。解决内部矛盾是重要的，债券优先级可能会受到影响。债务解决的路径可能是先解决悬而未决的信托问题，填补资金缺口，最后才是债券。当沟通成本高、收益低、违约成本高时，刚兑可能不会发生，但当核心问题是缺乏资金时，违约成为可能性。

1、成本最小的：债券具备一定程度的抵抗性

2、影响最小的：公募、私募、AAA/AA+/AA，现在AA品种大多在非主流机构手上，弱资质主体充分换手，投资者基本是R4以上，比信托机构更为下沉。有信托破刚兑的思路在，不见得AA出清不是个路数

3、没钱导致腾挪不开是违约的直接原因：如昆明土地等技术性，都是等到了当地银行的流动性支持。但是不排除随着情形的恶化，出现真正意义上的违约，就是腾挪不开。

    回收率不会太低： 平台的风险就等于银行的风险，负债的迅速抽离会导致资产维度的极速收缩和出清，因此负债是万万不能出问题。因此，到时候一定是大规模的债务重整展期和利率压降，这才是城投信仰的真实打开方式。像包商银行事件的解决、辽沈、中原银行的合并。但是本质上来讲，就是类似于要做一部分的利息和展期的思路。

如何乐观？看地方政府的视角：

1、公益性强：花钱了、努力了、债欠了、成本高了，后续在地方尺度上专项债置换

2、现金勉强平衡资产：整体在预期内、也有一点成果，如部分旅游项目，自己兜底

3、无效资产：前任跑了、债台高筑，是发展中的问题，风险可以协商，但不能完全甩锅

4、地方AMC的角色匹配：地方需要通过AMC去加杠杆

1、城投研究进入深水区，信用的归信用，信仰的归信仰

2、大多数品种理应是去信用化的，不应该披着这么高的成本融资。决定了后续城投如果稳妥处置，低利率的条件可能是必要的；也意味着城投的整体利差不应该很大，配置的逻辑是成立的。

策略配置：

1、  大前提：不发生系统性风险是底线

• 资本市场外溢性太强 (风险传染)

• 大一统市场 (需要地方评估地方的信用生态和资本市场联动)

• 整体而言在负债盘子里已经算比较正规和低成本的 (具备一定的监管和审核，属于正规编制)

2、去杠杆势在必行：市场行为下的错杀也带来挖掘可能，老弱边穷的风险不见得特别高

3、稳健型：基本面强支撑，江浙、中部省会

4、进取型：求利差，发达区域的区县

5、高收益型：老弱边穷看对资本市场维护的逻辑

现在从财政赤字货币化变成金融财政化，实质是由银行来承担一部分利息代价，由政府去作为想办法将钱还掉，而债券的投资者，也会承担一部分的代价。

1、重庆地方债怎么看？

重庆地方债务通过“3+2+5”的模式，然后通过进出口对接。据说重庆是拿到了最高的额度。重庆从基本面来讲，当下笔记本电脑、汽车产业处于比较低迷的状态，土地财政也是压力最大的城市之一，从基本面来讲不太好看，只能说从政策的边际上有很强的信心。

2、借新还旧的名单制怎么看？

是之前3899的传闻，跟我刚才讲的逻辑很像，就是再融资的可能性。要把一部分的利息给平复掉。如果城投想实现永续，当下最好的方法是利率为0。这个名单制就是为了遏制地方增量的一把利剑，去认真解决问题。政策挺好的，但执行层面会有困难，如交易商协会、证监系统，只能借新还旧还他们的。

3、城投在现在这个情况，是银行承担。资产端利率大幅下调，那么为了维护息差，存款利率下调和降息幅度都会比较大？

是的，现在整个存款利率都是在下调。因为银行要解决风险，不能因为资产端没有收益，成本又高而发生技术性破产。现在就会有降息的预期，因为我们的贷款是市场化的，但利率没有市场化。这也是一个代价均摊的过程，老板也要承担一部分资产收益下降的损失。我们现在处于两个周期，一个是降息周期，一个是债务重组周期，未来的话国内的高息资产应该是比较少的。

4、如何看待美元债的城投？

现在美元债如果不是备证的话，都很难发出来。另外像香港今年，整个流动性都是非常充裕，钱不少的。所以从资金端的需求来讲，都是有的。所以美元债是当下还是能创造收益的。美元债存量少，相对好解决。涉及类似外债、加上国内信用环境的评估，美元债违约的成本其实比境内贷款违约的成本高，所以导致它通过外管局或各种管理部门，倒逼他们把这个品种的风险给管控起来。所以城投美元债和地产美元债是两个逻辑，地产的钱借了，不还也打不到我。但城投不一样，地方政府再怎么说也算个国企。城投美元债可能有这样一个优势。整体来讲是乐观的，至少从息差的角度比国内资产乐观。另外还有汇率的预期，也能提供一部分的收益。

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