歡迎各位關註由大灣區金融家協會主辦的《對近期歐美銀行風險事件的再思考》分享。本期我們邀請到了葉英聰女士（中歐基金國際固定收益及多元資產總監，大灣區金融家協會理事）探討矽谷銀行及瑞士信貸事件的梳理、分析和歐美銀行系統性風險再思考。
會議回顧
主題演講：對近期歐美銀行風險事件的再思考
葉英聰
中歐基金國際固定收益及多元資產總監，大灣區金融家協會理事
一、矽谷銀行核心梳理與觀點
1、事件分析：
公司簡介：矽谷金融集團(SVB Financial Group)是一家主要服務於矽谷風投VC與高科技初創公司的銀行集團，為PE/VC提供資本，為初創企業提供信用貸款，是全美第16大銀行。
事件分析：矽谷銀行在短時間內獲得了大量存款的同時，在極低利率環境下投資期限嚴重錯配、沒有管理好流動性，從而儲戶大量擠兌引發流動性危機，但非底層資產質量問題。因其業務特殊性及規模有限，與其他銀行衍生品極少，所以不容易導致鏈式反應，外溢效應較小。但本次事件還是影響了市場對銀行的信心，如紐約的Signature Bank也在後續被快速接管、第一共和銀行出現一定程度的擠兌但獲得美國大行300億美元的存款支持等。
2、監管措施：
FDIC已光速接管，並對原本超過25萬美元不保障的存款也提供保障，後續對被接管的Signature Bank所有存款也提供保障。此外，美聯儲推出銀行定期融資工具，為銀行提供短期流動性。目前，監管機構正在商討對美國所有存款機構的存款提供保障。監管對於銀行風險事件的處理有經驗，從歷史來看較為有效和精準。
3、美聯儲被動擴表：
截至3月15日，美聯儲單周擴表近3000億美元，重回2022年11月中水平，但近期有所回落。增量主要來自於美聯儲貼現窗口借貸的大幅飆升。
4、市場反應：
事件發生後，市場波動劇烈，美債利率快速下行20-50bps，黃金上漲；全球股市下跌，銀行板塊跌幅最大，投資級利差走闊，高收益級利差走闊幅度更大；在岸美元流動性有所收縮，但近日逐步回暖；美聯儲3月加息25bps，市場對後續加息預期大幅下調。
5、監管未能提前發現的原因：
FDIC一直都有跟蹤有問題的銀行，但未能發現矽谷銀行的問題，源於部分監管指標未能有效暴露公司獨有的問題。
6、系統性風險概率：
我們認為發生系統性風險的概率較低，但市場風險偏好在當前已大幅下降的情況下短期內仍然會保持較低水平。
7、對中國公司影響：
影響較小，最受影響的是在矽谷銀行有較大規模存款的科技公司。
8、美聯儲貨幣政策路徑：
我們認為，美國通脹仍然處於較高水平，距美聯儲的2%的目標較遠，美聯儲仍然會聚焦於抑制通脹，繼續加息、維持一段時間高利率的貨幣政策路徑大概率會繼續執行。持續關註5月議息會議情況。
二、瑞士信貸事件梳理與分析
1、重要時間線：
2021年3月因未對Bill Huang的Archegos的風險敞口進行有效控制而損失約50億美元。
2021年中國出售金融服務公司Grecrsil Capial的打包資產給投資者，Greensill破產而導致客戶大幅虧損，瑞信在自身產生虧損、惹上官司的同時也失去了投資人的信任。
2022年初發生數據泄露事件 (超1.8萬個賬戶) ，大量“黑色資金”流出。
2022年10月3日市場傳言瑞信將倒閉，股、債價格大跌，CDS飆升，市場信心進一步減弱。
2022年4季度公司的存款和管理資產規模均大幅流出，公司流動性壓力增加，同時公司全年產生大額虧損。
2023年3月14日周二，公司公告稱年報內控流程有嚴重缺陷，受近期矽谷銀行影響市場高度緊張。
2023年3月15日周三，CS最大股東稱“絕對不會”對其進行更多投資，歐洲央行向銀行詢問對瑞信的敞口，市場恐慌。
2023年3月16日周四，瑞士SNB宣佈必要時可對CS提供500億瑞郎貸款。
2023年3月17日周五，UBS探索全部或部分收購CS的可能性。
2023年3月19日周日，在瑞士聯邦政府、瑞士國內金融市場監管局FINMA和央行的支持、推動下，UBS宣佈以30億瑞郎收購CS，且CS價值170億的AT1將被全額減記。
2023年3月20日周一，加拿大、英國、日本、歐洲央行和美聯儲宣佈將聯合行動，通過提升常設美元互換操作頻率，來提升美元流動性；當天，歐洲銀行業管理局 (EBA) 宣佈，歐盟成員國銀行在損失吸收方面，會遵循AT1在普通股之後的順序。
2、事件分析：
瑞士信貸在近年來經營管理、風險控制不完善等負面新聞頻發，業務大額虧損的同時，投資者、存款人信心缺失，公司資產端和負債端壓力均快速增加。此外，對於公司實際會有多大的“窟窿”，當前市場並不清楚，投資人更為恐慌。
3、影響分析：
本次UBS快速對CS進行全部收購，同時瑞士央行和政府提供流動性支持和一定程度上的損失保護，有助於控制負面影響的進一步傳導。
CS的AT1全額減記雖然具有債券相關條款支持，但不符合此前市場對於損失吸收順序的一般理解，AT1持有人仍在以訴訟維權。
就全球市場美元/歐元AT1表現來看，AT1利差均大幅走闊至接近2020年3月的水平。當前AT1市場的利差定價已超過普通股的Equity Risk Premium，我們認為該定價是基於未來AT1將先於普通股吸收損失，我們將密切關註監管對於該類資本的定義口徑和發展。
三、歐洲主要銀行的AT1損失吸收條款比較
1、瑞士的銀行的AT1損失吸收條款對債券持有人最不友好：只有瑞士的兩家大行是永久減記，其他國家的AT1即使有減記條款，也可以回撥。
四、歐美銀行的系統性風險再思考
1、我們認為，本次SVB事件引發系統性風險的可能性較低，在於：
獨特的業務模式、不受FDIC保護的大機構存款占比極高：SVB業務模式獨特，本次並非資產質量糟糕或債務杠桿過高導致。公司資產負債結構與其他銀行很不一樣。小額存款占比為全美銀行最低(2.7%)，而大機構的大額存款並不全受FDIC存款保護(占比87%、全美最高)，在流動性問題出現端倪的時候，大機構往往會Front-Rum迅速取出存款，存款流失極快。這些問題非大部分銀行所具備。
鏈式傳染風險低：SVB並不在美國傳統/核心銀行圈，同時有極少的衍生品(缺乏IRS對沖利率風險也是導致大額虧損的原因)，其與其他金融機構的關聯度低，沒有類似於08年金融危機時錯綜復雜的衍生品違約的鏈路傳染。
美國銀行業健康狀況和韌性較2018年有大幅提升：08年金融危機後金融監管機構提升了對銀行的展業復雜度、資本和流動性方面的監管要求，如Basel III、Dodd-Frank法案等，金融部門杠桿水平從08年的135%下降至75%。銀行業的資本充足水平和流動性水平較08年有大幅提升。
對出險銀行處置較有經驗：在應對銀行破產方面，監管機構做了大量的準備也具有經驗，從FDIC光速接管SVB並提供存款保障可看出來。
美聯儲仍然有充足的政策工具：貨幣政策和金融穩定是美聯儲的兩大目標，有兩套工具。前者是利率工具和資產負債表工具，後者是宏觀審慎和各種流動性工具。Fed已推出銀行定期融資工具BTFP為銀行提供流動性支持。若出現全系統的流動性危機，美聯儲可臨時向市場註入流動性，一如2022年9月BOE一邊加息，一邊通過短期的臨時性OE救助養老金，待風險平抑後退出臨時性工具的使用。
五、美聯儲加息及後續展望
1、美聯儲3月會議決議點評：
本次會議加息25bps，Powell表示通脹水平仍然較高，但考慮到當前情形對經濟的沖擊並未完全可知，且信貸收緊的效果類似於加息，刪除了“繼續加息是合適的”，表示需要“進行額外的政策深化”。委員會預計，一些額外的政策緊縮可能是適當的，以達到足夠的限制性的貨幣政策立場，使通貨膨脹在一段時間內恢復到2%。
2、市場反應：
美股下跌1.6%，美債利率大幅下行7-24bps，美元走弱；美國公司債信用利差走闊 (HY>IG)。當前掉期市場定價5月再加息1次，概率50%，且下半年大幅降息。
3、後續展望：
美聯儲本次在銀行事件導致的市場大幅動盪情況下仍然選擇加息，維護了其信用，也在市場信心尚未完全恢復的情況下尋找平衡。向前看，美國居民和企業資產負債表總體較為健康，本次銀行事件的沖擊不至於完全逆轉通脹壓力，通脹依然難以快速下行。美聯儲仍然有可能繼續加息，但終點利率可能較此前低，高利率將維持一段時間。預計市場將繼續維持較大的波動是今年的基調。
Q&A環節
1、本周美國第一共和銀行發布公告一季度存款金額已降至接近1000億美金左右。當銀行發生擠兌風險時，應該如何進一步自救？
答：當發生擠兌時，銀行能做的事情是比較有限的。即使是變賣資產，也是杯水車薪。特別是小型銀行，很難通過股東支持或進行發債融資。因此發生擠兌時，銀行第一靠股東的資金支持，但更多地還是聯儲這邊監管的提攜，避免擠兌的發生。
2、 矽谷銀行、瑞士信貸的危機更多的是宏觀環境導致還是自身經營失誤？
答：現在的主流媒體都會把很多事情怪罪給美聯儲的加息政策。但其實媒體背後都是有自己的政治立場的，想要從投資中獲取收益不應該盲目聽信媒體。誠然，宏觀大環境是很大的問題，但這些暴雷的銀行本身業務的漏洞就很大。像瑞信的內控還有系統都管理得不好，而環境導致這些漏洞成為了致命的缺點。水位一旦上漲，不會游泳的人就會被淹死。因此，作為一個投資者，不要過分地把所有事情都怪罪到美聯儲加息上，要更多地去關註標的本身。
3、瑞士信貸AT1債券清償順位低於股東是否合理？海外其他AT1是否存在類似風險？
答：當年瑞士信貸的條款，因為其高收益率，被投資人欣然接受。這個條款是受到瑞士央行、法律的保護的。當時資金成本低，流動性過剩，根本沒有人在意當時瑞士信貸的借款利率為什麽會這麽高，追求高收益的投資人直接選擇性地忽視了這一條款。因此下次大家要關註，某筆債券收益率高的異常時要謹慎其高收益率的來源。
4、對於海外債券市場的觀點？歐美和新興市場的高收益債是否值得關註？
答：海外每個地區債券各有特點。條款、相對價值都有完整的體系架構，優點是公司的信息披露，財務報表會更透明也更容易讓投資人去分析。今年的地緣政治局勢復雜，比如歐洲國家會受到俄烏戰爭的影響，歐元區通脹始終高企就是個例子。亞洲大部分地區相對不錯，特別是新加坡、日本、韓國的穩定性高。預計今年全球債券還是一個維持波動，震盪格局的年份，中資出來發美元債的資金成本相對它們在國內發行依然很高，所以新發數量也不會有顯著回升，收益率繼續走低。因此其他市場的債券很值得關註，而且是持續的關註。
5、美國銀行業危機後續演繹如何？是否會有類似第一共和銀行的情況再次發生？這是否會讓美聯儲考慮降息？
答：對於銀行業的危機，肯定會有其他的銀行持續發生暴雷的情況，大家要做好心理準備，但錢仍然留在這個銀行體系內。不過聯儲已經有了一套完備的監管、收購方案。
目前通脹距離2%的目標還是挺遠的。美國現在就業率數據還是很好的，被裁員的這幫人離去申請失業救濟金還有很長的路要走。是否會有降息我的觀點是，聯儲定好了它的數據目標，就不會輕易變動。在沒達到目標之前，不要輕易預測會進行降息的動作。目前還是要盯好數據，data driven 的決策肯定會有一定的滯後性。
註：本文觀點僅供觀點交流，不構成投資建議。
